Kommentar fra Per Hansen, Investeringsøkonom, Nordnet
Mens de danske bankaktier har været på et større kursridt, har det seneste år været en sand katastrofe for ditto amerikanske. Her er rundt om den udvikling; hvorfor investorerne panikker i selv de største bankaktier og grunden til, at det også er gået hårdt ud over udvalgte danske banker
Hvorfor falder aktierne så meget som de gør?
Den seneste måned er aktiebarometeret skiftet for aktier generelt og bankaktier i særdeleshed. For 1 måned siden håbede investorerne på Guldlok scenariet, hvor vækst og aftagende inflation gik så meget hånd i hånd med hinanden, at det indenfor en overskuelig tidshorisont ville tillade, at først den amerikanske centralbank Federal Reserve og siden andre centralbanker ville nå rentetoppen. Det scenarie er siden blevet dramatisk revideret. Aktierne er faldet og bankaktierne udenfor Danmark er fortsat den ekstremt skuffende udvikling.
Amerikanske bankaktier i negativt soloridt
Mens de danske bankaktier har nydt de stigende renters indflydelse på udviklingen i rentemarginalen, har udviklingen i USA været diametralt modsat. Det virker lidt underligt. Forklaringen skal ikke findes i en manglende viden om og erkendelse af at stigende renter har en positiv betydning for rentemarginalen, men der er forhold som trækker i den anden retning.
Investorer frygter recession og Sorteper
I USA var bankinvestorerne primært bange for 3 forhold. I hvert fald indtil Silicon Valley Bank tilføjede den 4. De 3 er: 1)Løninflation som ikke fuldt ud kan overvæltes til kunderne; 2)Frygt for recession og stigende tab; 3)at de amerikanske forbrugere bliver pressede og anvender deres kreditkort mindre. I Danmark vil de ikke betyde så meget, fordi hovedparten af transaktionerne sker med debet kort via Nets, hvor indtjeningen ligger hos Nets og ikke hos bankerne. I USA får bankerne en betydelig indtjening fra kreditkort. Den 4. grund kender vi alt for godt nu: SVB har skabt frygt for, at vi en morgen får en information om, at en af de store banker er i problemer, og har brug for at blive reddet, eller sagt med andre ord: At en af de store banker trækker Sorteper.
Hvorfor falder markedsrenterne og hvad betyder det?
Konsekvensen af disse udfordringer er at bankaktierne er faldet massivt. Den udvikling blev forværret også for de større banker fredag og mandag. Samtidig er markedsrenterne faldet. Det gælder ikke kun de 10 årige renter, men også renten på obligationer med kortere løbetid faldt fredag men især mandag.
Hvad gør Federal Reserve i næste uge?
Hvis ugen fortsætter som den er begyndt, eller hvis situationen ikke bliver bedre; hvis der ikke kommer mere ro på forud for næste uges møde i Federal Reserve, er sandsynligheden for at FED springer en rentestigning over og undlader at hæve, stor. Hvis man tænker alternativt, vil en FED forhøjelse på 0,25 % (0,5 % er med det som vi ved aktuelt og i hvert fald før tirsdagens inflationsrapport udelukket) være et signal om, at FED tænker 1)markedspanikken driver over og bankerne er generelt men ikke nødvendigvis i alle tilfælde tilstrækkelig kapitaliseret og/eller 2)inflationspresset er stadig alt for højt.
Danske bankaktier trækkes med ned
Det virker måske lidt underligt, at de danske bankaktier fredag og mandag har fået de kursklø, som de har. Især Danske Bank/Jyske Bank med flere har været i negativt søgelys med kursfald på 10 % eller mere den seneste uge. Er det (ikke) en overreaktion, spørger investorerne naturligt sig selv?
Tjah, måske. Her er nogle af årsagerne til kursfaldet og så vil jeg sædvanen tro lade det være op til investorerne selv om tage beslutningen og dømme:
Danske bankaktier har haft en fænomenal udvikling de seneste 12 måneder. Korrigeret for den seneste uges nedtur, ville 12 måneders afkast været +50 % for flere danske banker. Det er dramatisk mere end aktiemarkedet generelt og noget mere end stigningerne i banker andre steder. I usikre tider, hvor investorer har tab mange steder, hjemtages og sikres gevinster.
Udfordringerne for SVB og måske også andre banker, har formentlig primært været 2 forhold: For det første et varighedsmismatch mellem aktiv og passiv siden (indskydere kan frit hæve penge fra dag til dag og banken har købt obligationer, hvor renten er steget med kursfald og kurstab til følge). For det andet har Silicon Valley Bank ikke været tilstrækkelig opmærksom på "mark-to-market". Banken har siddet med store latente urealiserede kurstab på obligationer. Af en artikel i går i dagbladet Børsen fremgik det at bl.a. Danske Bank har nogle urealiserede kurstab på obligationer jævnfør note i årsregnskabet. Det er ikke ulovligt, men det kræver, at man hensætter kapital til at holde obligationer til udløb, hvilket Danske Bank har gjort. I øvrigt er det normal praksis hos banken og ikke noget nyt. Artiklen kan have fået investorerne til at blive ekstra nervøse.
Penge er en global vare. Udfordringer et sted kan hurtigt smitte et andet.
Udenlandske investorer har en kortere lunte end hjemlige investorer. Historier som SVB kan have fået dem til at "tømme" aktielommerne i danske bankaktier, som formentlig vil være en lille del af deres positioner. Det danske aktiemarked er, set i en global kontekst, et mindre marked.
Nogle investorer kan måske tænke, at rentetoppen for centralbankrenter er nær og at vendingen fra stigende til faldende renter er umiddelbart forestående. Det vil, hvis/når det sker, kunne være en negativ kurstrigger for bankernes udviklingen i rentemarginalen over tid
Investorerne frygter måske, ligesom i USA, at de vågner op til en meddelelse om at en større dansk bank er udfordret. Selv om sandsynligheden er mindre, kan risikoopfattelsen være større.
Langt bedre kapitaliseret end i 2008
Investorerne frygter en gentagelse af 2008 nedturen, hvor en række banker kapitulerede. Forskellen til dengang er en meget bedre generel kapitalisering, en høj og stigende indtjeningsevne og et lavt tabsniveau. Det kan ændre sig, frygter investorerne og sender ikke mindst bankaktierne massivt baglæns.
(For) mange usikkerheder giver kursfald
Investorerne forbliver normalt ikke i "ekstrem frygt" i en længere periode. Enten vil nervøsiteten nå et klimaks og risikoen vise sig overdreven, eller også kommer der en udløsende faktor, der kortsigtet medfører et "event". Tiden er normalt en god medspiller, men den kolliderer med utålmodige og nervøse investorer, som nu både frygter et negativt konjunkturforløb, inflationsudfordringer og risikoen for at vågne op en morgen med Sorteper i porteføljen. Disse risici er ikke kumulerende, fordi de trækker lidt i hver sin retning, men det er aktuelt ikke investoropfattelsen.
Mens de danske bankaktier har været på et større kursridt, har det seneste år været en sand katastrofe for ditto amerikanske. Her er rundt om den udvikling; hvorfor investorerne panikker i selv de største bankaktier og grunden til, at det også er gået hårdt ud over udvalgte danske banker
Hvorfor falder aktierne så meget som de gør?
Den seneste måned er aktiebarometeret skiftet for aktier generelt og bankaktier i særdeleshed. For 1 måned siden håbede investorerne på Guldlok scenariet, hvor vækst og aftagende inflation gik så meget hånd i hånd med hinanden, at det indenfor en overskuelig tidshorisont ville tillade, at først den amerikanske centralbank Federal Reserve og siden andre centralbanker ville nå rentetoppen. Det scenarie er siden blevet dramatisk revideret. Aktierne er faldet og bankaktierne udenfor Danmark er fortsat den ekstremt skuffende udvikling.
Amerikanske bankaktier i negativt soloridt
Mens de danske bankaktier har nydt de stigende renters indflydelse på udviklingen i rentemarginalen, har udviklingen i USA været diametralt modsat. Det virker lidt underligt. Forklaringen skal ikke findes i en manglende viden om og erkendelse af at stigende renter har en positiv betydning for rentemarginalen, men der er forhold som trækker i den anden retning.
Investorer frygter recession og Sorteper
I USA var bankinvestorerne primært bange for 3 forhold. I hvert fald indtil Silicon Valley Bank tilføjede den 4. De 3 er: 1)Løninflation som ikke fuldt ud kan overvæltes til kunderne; 2)Frygt for recession og stigende tab; 3)at de amerikanske forbrugere bliver pressede og anvender deres kreditkort mindre. I Danmark vil de ikke betyde så meget, fordi hovedparten af transaktionerne sker med debet kort via Nets, hvor indtjeningen ligger hos Nets og ikke hos bankerne. I USA får bankerne en betydelig indtjening fra kreditkort. Den 4. grund kender vi alt for godt nu: SVB har skabt frygt for, at vi en morgen får en information om, at en af de store banker er i problemer, og har brug for at blive reddet, eller sagt med andre ord: At en af de store banker trækker Sorteper.
Hvorfor falder markedsrenterne og hvad betyder det?
Konsekvensen af disse udfordringer er at bankaktierne er faldet massivt. Den udvikling blev forværret også for de større banker fredag og mandag. Samtidig er markedsrenterne faldet. Det gælder ikke kun de 10 årige renter, men også renten på obligationer med kortere løbetid faldt fredag men især mandag.
Hvad gør Federal Reserve i næste uge?
Hvis ugen fortsætter som den er begyndt, eller hvis situationen ikke bliver bedre; hvis der ikke kommer mere ro på forud for næste uges møde i Federal Reserve, er sandsynligheden for at FED springer en rentestigning over og undlader at hæve, stor. Hvis man tænker alternativt, vil en FED forhøjelse på 0,25 % (0,5 % er med det som vi ved aktuelt og i hvert fald før tirsdagens inflationsrapport udelukket) være et signal om, at FED tænker 1)markedspanikken driver over og bankerne er generelt men ikke nødvendigvis i alle tilfælde tilstrækkelig kapitaliseret og/eller 2)inflationspresset er stadig alt for højt.
Danske bankaktier trækkes med ned
Det virker måske lidt underligt, at de danske bankaktier fredag og mandag har fået de kursklø, som de har. Især Danske Bank/Jyske Bank med flere har været i negativt søgelys med kursfald på 10 % eller mere den seneste uge. Er det (ikke) en overreaktion, spørger investorerne naturligt sig selv?
Tjah, måske. Her er nogle af årsagerne til kursfaldet og så vil jeg sædvanen tro lade det være op til investorerne selv om tage beslutningen og dømme:
Danske bankaktier har haft en fænomenal udvikling de seneste 12 måneder. Korrigeret for den seneste uges nedtur, ville 12 måneders afkast været +50 % for flere danske banker. Det er dramatisk mere end aktiemarkedet generelt og noget mere end stigningerne i banker andre steder. I usikre tider, hvor investorer har tab mange steder, hjemtages og sikres gevinster.
Udfordringerne for SVB og måske også andre banker, har formentlig primært været 2 forhold: For det første et varighedsmismatch mellem aktiv og passiv siden (indskydere kan frit hæve penge fra dag til dag og banken har købt obligationer, hvor renten er steget med kursfald og kurstab til følge). For det andet har Silicon Valley Bank ikke været tilstrækkelig opmærksom på "mark-to-market". Banken har siddet med store latente urealiserede kurstab på obligationer. Af en artikel i går i dagbladet Børsen fremgik det at bl.a. Danske Bank har nogle urealiserede kurstab på obligationer jævnfør note i årsregnskabet. Det er ikke ulovligt, men det kræver, at man hensætter kapital til at holde obligationer til udløb, hvilket Danske Bank har gjort. I øvrigt er det normal praksis hos banken og ikke noget nyt. Artiklen kan have fået investorerne til at blive ekstra nervøse.
Penge er en global vare. Udfordringer et sted kan hurtigt smitte et andet.
Udenlandske investorer har en kortere lunte end hjemlige investorer. Historier som SVB kan have fået dem til at "tømme" aktielommerne i danske bankaktier, som formentlig vil være en lille del af deres positioner. Det danske aktiemarked er, set i en global kontekst, et mindre marked.
Nogle investorer kan måske tænke, at rentetoppen for centralbankrenter er nær og at vendingen fra stigende til faldende renter er umiddelbart forestående. Det vil, hvis/når det sker, kunne være en negativ kurstrigger for bankernes udviklingen i rentemarginalen over tid
Investorerne frygter måske, ligesom i USA, at de vågner op til en meddelelse om at en større dansk bank er udfordret. Selv om sandsynligheden er mindre, kan risikoopfattelsen være større.
Langt bedre kapitaliseret end i 2008
Investorerne frygter en gentagelse af 2008 nedturen, hvor en række banker kapitulerede. Forskellen til dengang er en meget bedre generel kapitalisering, en høj og stigende indtjeningsevne og et lavt tabsniveau. Det kan ændre sig, frygter investorerne og sender ikke mindst bankaktierne massivt baglæns.
(For) mange usikkerheder giver kursfald
Investorerne forbliver normalt ikke i "ekstrem frygt" i en længere periode. Enten vil nervøsiteten nå et klimaks og risikoen vise sig overdreven, eller også kommer der en udløsende faktor, der kortsigtet medfører et "event". Tiden er normalt en god medspiller, men den kolliderer med utålmodige og nervøse investorer, som nu både frygter et negativt konjunkturforløb, inflationsudfordringer og risikoen for at vågne op en morgen med Sorteper i porteføljen. Disse risici er ikke kumulerende, fordi de trækker lidt i hver sin retning, men det er aktuelt ikke investoropfattelsen.
Stort kompliment til indholdet om status m.m. i dine kommentarer om bankaktierne
Robustheden hos de danske banker er styrket siden finanskrisen, lyder det fra Finanstilsynets direktør. Han fortæller, at den krakkede Silicon Valley Bank opererede med en »usædvanlig forretningsmodel«.
En særlig regnskabspraksis har været med til at sende den nu krakkede bank i graven, men herhjemme er den mere undtagelsen end reglen.
Det fortæller Finanstilsynets direktør, Jesper Berg, i et skriftligt svar til Berlingske efter nyheden om det største bankkollaps i USA siden finanskrisen.
»Som vi forstår situationen omkring Silicon Valley Bank, er der tale om en bank, der efter danske forhold havde en usædvanlig forretningsmodel, hvor man har taget store markedsrisici, var meget afhængige af kortsigtet funding og ikke opgjorde en stor del af sine værdipapirer til markedsværdi,« lyder fra Jesper Berg:
»Det har historisk været dansk praksis, at aktiver bliver opgjort til markedsværdi. Episoden med Silicon Valley Bank viser med al tydelighed risiciene ved ikke at følge dette princip.«
Den særlige regnskabspraksis, som Jesper Berg omtaler, er, at SVB ikke havde opgjort værdien af obligationerne til markedsværdi.
Derfor måtte banken lide et stort tab, da den solgte obligationerne markant lavere end det opgjorte og samtidig ikke havde afdækning i porteføljen.
Jesper Berg fremhæver, at der er sket et »markant løft« i kravene til kapital og likviditet hos pengeinstitutterne i EU og Danmark i kølvandet på Finanskrisen.
https://www.berlingske.dk/virksomheder/finanstilsynet-tordner-mod-krakket-bank-men-maner-til-ro-i-danmark
En særlig regnskabspraksis har været med til at sende den nu krakkede bank i graven, men herhjemme er den mere undtagelsen end reglen.
Det fortæller Finanstilsynets direktør, Jesper Berg, i et skriftligt svar til Berlingske efter nyheden om det største bankkollaps i USA siden finanskrisen.
»Som vi forstår situationen omkring Silicon Valley Bank, er der tale om en bank, der efter danske forhold havde en usædvanlig forretningsmodel, hvor man har taget store markedsrisici, var meget afhængige af kortsigtet funding og ikke opgjorde en stor del af sine værdipapirer til markedsværdi,« lyder fra Jesper Berg:
»Det har historisk været dansk praksis, at aktiver bliver opgjort til markedsværdi. Episoden med Silicon Valley Bank viser med al tydelighed risiciene ved ikke at følge dette princip.«
Den særlige regnskabspraksis, som Jesper Berg omtaler, er, at SVB ikke havde opgjort værdien af obligationerne til markedsværdi.
Derfor måtte banken lide et stort tab, da den solgte obligationerne markant lavere end det opgjorte og samtidig ikke havde afdækning i porteføljen.
Jesper Berg fremhæver, at der er sket et »markant løft« i kravene til kapital og likviditet hos pengeinstitutterne i EU og Danmark i kølvandet på Finanskrisen.
https://www.berlingske.dk/virksomheder/finanstilsynet-tordner-mod-krakket-bank-men-maner-til-ro-i-danmark
Tror nu ikke der er nogen fare, men hvordan hænger det nu lige sammen?
"En gennemgang blandt de ti største banker i Danmark viser, at det kun er Danske Bank, Jyske Bank og Sparekassen Sjælland-Fyn, som har obligationer, der ikke værdireguleres ifølge avisen.
Det var denne regnskabsmanøvre, der førte til, at Silicon Valley Bank fik markant større tab da den solgte sine obligationer, fordi obligationskurserne ikke var justeret i regnskabet."
https://finanswatch.dk/Finansnyt/Pengeinstitutter/article15316440.ece
"En gennemgang blandt de ti største banker i Danmark viser, at det kun er Danske Bank, Jyske Bank og Sparekassen Sjælland-Fyn, som har obligationer, der ikke værdireguleres ifølge avisen.
Det var denne regnskabsmanøvre, der førte til, at Silicon Valley Bank fik markant større tab da den solgte sine obligationer, fordi obligationskurserne ikke var justeret i regnskabet."
https://finanswatch.dk/Finansnyt/Pengeinstitutter/article15316440.ece
Danske Bank ville "tabe" 12 mia kroner hvis man regnskabsførte efter "mark to market". Et stort, men ikke livstruende, "tab". Som SIFI institution så skal de sikre sig at deres blanding af løbetider på deres obligationer ikke udgør en trussel.
Det kræver en del matematisk modellering under forskellige scenarier, samt tillid til at økonomien opfører sig nogenlunde rationelt og kreditvurderingerne er korrekte.
Jeg tror ikke der findes et normalt scenarie som kan vælte Danske Bank eller Jyske Bank, men der kan godt startes en panik som vælter både europæiske Stater og trækker mange sunde banker ned, hvis ikke man fra myndighedernes side opfører sig fornuftigt.
I sidste ende kan det som i 2008 stille tvivl om selv den danske banksektor, inkl. Danske Bank og Jyske Bank, samt alle de små banker som bruger 100% "mark to market" (hvilket de nok gør, for at undgå besværet med at lave de avancerede risikomodeller).
Det kræver en del matematisk modellering under forskellige scenarier, samt tillid til at økonomien opfører sig nogenlunde rationelt og kreditvurderingerne er korrekte.
Jeg tror ikke der findes et normalt scenarie som kan vælte Danske Bank eller Jyske Bank, men der kan godt startes en panik som vælter både europæiske Stater og trækker mange sunde banker ned, hvis ikke man fra myndighedernes side opfører sig fornuftigt.
I sidste ende kan det som i 2008 stille tvivl om selv den danske banksektor, inkl. Danske Bank og Jyske Bank, samt alle de små banker som bruger 100% "mark to market" (hvilket de nok gør, for at undgå besværet med at lave de avancerede risikomodeller).
15/3 2023 17:04 Helge Larsen/PI-redaktør 3
111396 Tak bgadk, Per og jeg taler om præcis det samme i dagens podcast.
Jeg har lige set jeres podcast. Fine betragtninger som altid - det er en fornøjelse at se og høre jer. I har efterhånden også en del erfaring i det med at lave video!
Måske skulle man som investor fokus ligge lidt mere på at selvom det er indskyderne som altid får opmærksomheden, så bliver de generelt reddet(også de "usikrede"). Aktionærerne taber dog næsten altid alt...
Derfor er der altid ekstra tynde nerver på bankaktier, selvom jeg nu synes at faldene i dag er meget bredt funderet.
Måske skulle man som investor fokus ligge lidt mere på at selvom det er indskyderne som altid får opmærksomheden, så bliver de generelt reddet(også de "usikrede"). Aktionærerne taber dog næsten altid alt...
Derfor er der altid ekstra tynde nerver på bankaktier, selvom jeg nu synes at faldene i dag er meget bredt funderet.
