Kommentar fra Per Hansen, Investeringsøkonom, Nordnet
På få dage blev de kortsigtede udsigter for Novo Nordisk forandret og usikkerheden om det langsigtede potentiale i vægttabsmarkedet som helhed forøget. Her er min opsummering af to vilde uger med en alt for stor nedjustering og ny CEO, og hvad det betyder for investorernes kortsigtede opfattelse og vurdering af muligheder og risici.
Den frygtede og alt for store nedjustering
Det var ventet, at Novo Nordisk måtte gå bodsgang til investorerne og nedjustere sine forventninger til helåret, når det kommer til omsætningsvækst og indtjeningsfremgang. Det var dog ikke ventet, at nedjusteringen blev så stor som tilfældet blev.
Den kortsigtede fremtid set i et forstørrelsesglas
En ting var den absolutte størrelse af nedjusteringen. En anden var, hvor bredspektret den var. Et lavere end forventet salg af Wegovy i USA og resten af verden, skuffende salg af Ozempic i USA, stærk konkurrence fra Eli Lilly og det faktum at USD har tabt 10 % af sin værdi. Oven i alt det kom det måske allervæsentligst: Konkurrencen fra kopimedicin har nået en meget betydelig markedsstørrelse og som her og nu larmer på niveau konkurrencen fra Eli Lilly eller mere.
Er Mike Doustdar en superstar CEO?
Siden 16. maj i år har vi ventet på annonceringen af en nye CEO. Det blev Mike Doustdar, som har en lang historik i Novo Nordisk. Initielt kan nogle investorer have forstærket nedturen over skuffelsen over, at det ikke lykkedes at tiltrække en outsider, som kunne matche politiske og konkurrencemæssige udfordringer og sikre, at Novo Nordisk i højere grad lyttede til de markedssignaler, som omverden sender.
Kun få uden for Novo Nordisk kender den nye CEO. Måske er usikkerheden mest knyttet til aktiekursderouten og skuffelsen over af næsten hele den kursstigning, som blev skabt fra Wegovy lancering til sommeren 2024, igen er forsvandt på under den halve tid.
Investorernes budskab er klart: Der er brug for en mere udadvendt, markedsorienteret og kommunikerende CEO, som kan være med til at påvirke omverden. Hvis direktørskiftet både indeholder en ny begyndelse, en mere offensiv type og et Novo Nordisk fokuseret på diabetes og vægttab, giver det gode muligheder.
Vægttabsprocenter flytter aktiekurser
"Den eneste død er den andens brød" passer perfekt på vægttabsmarkedet set i et investeringsperspektiv. Når data fra nye testresultater bliver præsenteret, er bivirkningsprofil relevant, men det som for alvor rykker aktiekurserne er data om de største vægttab korrigeret for dosering. Da der løbende kommer nye data, svinger pendulet til yderpunkter med hensyn til hvem som ligger bedst.
Eli Lilly data sætter Wegovy pillen i positivt lys
Torsdagens Eli Lilly regnskab var som forventet med solide tal og et Zepbound salg, som var højere end ventet. Imidlertid var det nye og formentlig afsluttende fase 3 data fra vægttabspillen Orgliprofon, som stjal overskrifterne, den gode stemning og sendte Eli Lilly aktien ned med 15 %. Novo Nordisk derimod fik tiltrængt medvind.
Vægttabsmarkedet er aktuelt på 24 mia. USD
Mens investorerne forsøger at fordøje tal, nedjustering og kursfald, er det stadig et helt uafklaret spørgsmål, hvordan fremtidens vægttabsmarked ser ud frem mod 2030. Det legaliserede marked var i 2. kvartal på ca. 6 mia. USD beregnet ved den samlede omsætning fra Eli Lilly og Novo Nordisk. Omregnet til årstal svarer det til 24 mia. USD uden indregning af vækst.
Hastigt på vej mod 50 mia. USD totalmarked allerede
Jeg har set udtalelser, som beskriver, at det samlede marked aktuelt alene i USA er på samme størrelse som Novo Nordisk og Eli Lilly tilsammen. Det betyder ikke et total marked på 2x24, men viser, at det samlede marked (opgjort i Novo Nordisk/Eli Lilly salgspriser) ligger et sted mellem 35-45 mia. USD.
100 mia. USD er ikke urealistisk i 2030
Set i det perspektiv er forventninger om, at totalmarkedet frem mod 2030 vil være på 100 mia. USD, ikke så urealistisk som nogle mener. Priserne i USA er på den ene side højere end i andre lande, hvilket er drevet af en række forhold, som er unikke for USA. På den anden side vil prisen for medicinen pr. patient om 5 år ligge på et dramatisk andet niveau end i dag. Det er dog også fortsat blot få procent af de estimerede mere end 1 mia. overvægtige personer i verden, som i dag er i "behandling".
Medicinsk vs forbrugermarked?
Investorerne er ikke blevet meget klogere med hensyn til, hvordan op- og fordelingen af markedet vil være mellem et medicinsk og et kosmetisk marked. Det betyder meget for den forventede indtjening, hvem der kan erobre største markedsandele og markedets endelige størrelse.
Hvor stort et omkostningsmæssigt geværgreb bliver der tale om?
Når vækstforventninger halveres på kort tid, er den naturlige konsekvens, at der er behov for at få tilpasset en virksomheds omkostninger. Lavere forventet vækst kræver en omkostningstilpasning, og den kommer. Formentlig i mindst tre dimensioner:
For det første; tilpasning til lavere vækstforventninger. Sætte tæring efter næring.
For det andet fordi det er tid til at prioritere forskningsprojekter, fokusere strategien og effektivisere processer.
For det tredje kan der komme en Mike Doustdar-effekt, hvor den nye CEO sætter sit aftryk med det samme.
Omkostningsbesked i løbet af efteråret?
Derimod er det sandsynligt, at der i løbet af tredje eller fjerde kvartal kommer en hensættelse, som kan sætte scenen for det fremadrettede Novo Nordisk. Størrelse og timing uvist, men at dømme efter de første udtalelser fra den nye CEO om at der skal skrues op for tempoet i flere henseender, formentlig inden "alt for længe".
Tør investorerne købe ind på fremtidige konsensusestimater?
Prisfastsættelsen er, set i en historisk sammenhæng, indiskutabelt lav. De opportune investorer vil fremhæve det som en oplagt købsmulighed og udnytte markedets manglende tro og tillid. Naturligvis tilsat håbet om at tjene på både gynger og karusseller; i form af eventuelt positivt overraskende indtjening og investorernes villighed til for en løbende indtjening at betale en højere pris.
Usikkerhed præger den kortsigtede fremtid
Skeptikerne derimod vil formentlig hævde, at fremtidens marked med hensyn til markedsstørrelse og konkurrencevilkår er behæftet med meget stor usikkerheder. Det vil også fremhæve, at kopier er kommet for at blive, og at Eli Lilly som konkurrent, kombineret med Trumps ønske om lavere priser, udhuler bundlinjen.
Figur 1: Indtjeningsforventninger, Novo Nordisk, 2025-2027
Kilde: Marketscreener.com
På få dage blev de kortsigtede udsigter for Novo Nordisk forandret og usikkerheden om det langsigtede potentiale i vægttabsmarkedet som helhed forøget. Her er min opsummering af to vilde uger med en alt for stor nedjustering og ny CEO, og hvad det betyder for investorernes kortsigtede opfattelse og vurdering af muligheder og risici.
Den frygtede og alt for store nedjustering
Det var ventet, at Novo Nordisk måtte gå bodsgang til investorerne og nedjustere sine forventninger til helåret, når det kommer til omsætningsvækst og indtjeningsfremgang. Det var dog ikke ventet, at nedjusteringen blev så stor som tilfældet blev.
Den kortsigtede fremtid set i et forstørrelsesglas
En ting var den absolutte størrelse af nedjusteringen. En anden var, hvor bredspektret den var. Et lavere end forventet salg af Wegovy i USA og resten af verden, skuffende salg af Ozempic i USA, stærk konkurrence fra Eli Lilly og det faktum at USD har tabt 10 % af sin værdi. Oven i alt det kom det måske allervæsentligst: Konkurrencen fra kopimedicin har nået en meget betydelig markedsstørrelse og som her og nu larmer på niveau konkurrencen fra Eli Lilly eller mere.
Er Mike Doustdar en superstar CEO?
Siden 16. maj i år har vi ventet på annonceringen af en nye CEO. Det blev Mike Doustdar, som har en lang historik i Novo Nordisk. Initielt kan nogle investorer have forstærket nedturen over skuffelsen over, at det ikke lykkedes at tiltrække en outsider, som kunne matche politiske og konkurrencemæssige udfordringer og sikre, at Novo Nordisk i højere grad lyttede til de markedssignaler, som omverden sender.
Kun få uden for Novo Nordisk kender den nye CEO. Måske er usikkerheden mest knyttet til aktiekursderouten og skuffelsen over af næsten hele den kursstigning, som blev skabt fra Wegovy lancering til sommeren 2024, igen er forsvandt på under den halve tid.
Investorernes budskab er klart: Der er brug for en mere udadvendt, markedsorienteret og kommunikerende CEO, som kan være med til at påvirke omverden. Hvis direktørskiftet både indeholder en ny begyndelse, en mere offensiv type og et Novo Nordisk fokuseret på diabetes og vægttab, giver det gode muligheder.
Vægttabsprocenter flytter aktiekurser
"Den eneste død er den andens brød" passer perfekt på vægttabsmarkedet set i et investeringsperspektiv. Når data fra nye testresultater bliver præsenteret, er bivirkningsprofil relevant, men det som for alvor rykker aktiekurserne er data om de største vægttab korrigeret for dosering. Da der løbende kommer nye data, svinger pendulet til yderpunkter med hensyn til hvem som ligger bedst.
Eli Lilly data sætter Wegovy pillen i positivt lys
Torsdagens Eli Lilly regnskab var som forventet med solide tal og et Zepbound salg, som var højere end ventet. Imidlertid var det nye og formentlig afsluttende fase 3 data fra vægttabspillen Orgliprofon, som stjal overskrifterne, den gode stemning og sendte Eli Lilly aktien ned med 15 %. Novo Nordisk derimod fik tiltrængt medvind.
Vægttabsmarkedet er aktuelt på 24 mia. USD
Mens investorerne forsøger at fordøje tal, nedjustering og kursfald, er det stadig et helt uafklaret spørgsmål, hvordan fremtidens vægttabsmarked ser ud frem mod 2030. Det legaliserede marked var i 2. kvartal på ca. 6 mia. USD beregnet ved den samlede omsætning fra Eli Lilly og Novo Nordisk. Omregnet til årstal svarer det til 24 mia. USD uden indregning af vækst.
Hastigt på vej mod 50 mia. USD totalmarked allerede
Jeg har set udtalelser, som beskriver, at det samlede marked aktuelt alene i USA er på samme størrelse som Novo Nordisk og Eli Lilly tilsammen. Det betyder ikke et total marked på 2x24, men viser, at det samlede marked (opgjort i Novo Nordisk/Eli Lilly salgspriser) ligger et sted mellem 35-45 mia. USD.
100 mia. USD er ikke urealistisk i 2030
Set i det perspektiv er forventninger om, at totalmarkedet frem mod 2030 vil være på 100 mia. USD, ikke så urealistisk som nogle mener. Priserne i USA er på den ene side højere end i andre lande, hvilket er drevet af en række forhold, som er unikke for USA. På den anden side vil prisen for medicinen pr. patient om 5 år ligge på et dramatisk andet niveau end i dag. Det er dog også fortsat blot få procent af de estimerede mere end 1 mia. overvægtige personer i verden, som i dag er i "behandling".
Medicinsk vs forbrugermarked?
Investorerne er ikke blevet meget klogere med hensyn til, hvordan op- og fordelingen af markedet vil være mellem et medicinsk og et kosmetisk marked. Det betyder meget for den forventede indtjening, hvem der kan erobre største markedsandele og markedets endelige størrelse.
Hvor stort et omkostningsmæssigt geværgreb bliver der tale om?
Når vækstforventninger halveres på kort tid, er den naturlige konsekvens, at der er behov for at få tilpasset en virksomheds omkostninger. Lavere forventet vækst kræver en omkostningstilpasning, og den kommer. Formentlig i mindst tre dimensioner:
For det første; tilpasning til lavere vækstforventninger. Sætte tæring efter næring.
For det andet fordi det er tid til at prioritere forskningsprojekter, fokusere strategien og effektivisere processer.
For det tredje kan der komme en Mike Doustdar-effekt, hvor den nye CEO sætter sit aftryk med det samme.
Omkostningsbesked i løbet af efteråret?
Derimod er det sandsynligt, at der i løbet af tredje eller fjerde kvartal kommer en hensættelse, som kan sætte scenen for det fremadrettede Novo Nordisk. Størrelse og timing uvist, men at dømme efter de første udtalelser fra den nye CEO om at der skal skrues op for tempoet i flere henseender, formentlig inden "alt for længe".
Tør investorerne købe ind på fremtidige konsensusestimater?
Prisfastsættelsen er, set i en historisk sammenhæng, indiskutabelt lav. De opportune investorer vil fremhæve det som en oplagt købsmulighed og udnytte markedets manglende tro og tillid. Naturligvis tilsat håbet om at tjene på både gynger og karusseller; i form af eventuelt positivt overraskende indtjening og investorernes villighed til for en løbende indtjening at betale en højere pris.
Usikkerhed præger den kortsigtede fremtid
Skeptikerne derimod vil formentlig hævde, at fremtidens marked med hensyn til markedsstørrelse og konkurrencevilkår er behæftet med meget stor usikkerheder. Det vil også fremhæve, at kopier er kommet for at blive, og at Eli Lilly som konkurrent, kombineret med Trumps ønske om lavere priser, udhuler bundlinjen.
Figur 1: Indtjeningsforventninger, Novo Nordisk, 2025-2027
Kilde: Marketscreener.com
Ud fra grafen ser det jo ud til at markedet nu forventer cirka 10% i vækst i EPS i 2026/2027. Lidt over i 2026 og lidt under i 2027.
Det giver efter min mening plads til positive overraskelser.
Det giver efter min mening plads til positive overraskelser.
Tak for god analyse, Per... Lige et par spørgsmål:
1) Det virker mærkeligt, at Q2 resultatet kan være på 18%, men forventningerne til hele året er knap det halve: Dækker det over kopimedicinens altomsluttende hærgen samt vigende dollarkurs, eller tænker nogle i NOVO snarere på en mulig senere opjustering som en fjer i hatten på en ny CEO? NB. Mener iøvrigt at have læst (er det dig?), at NOVO skulle være godt dollarafdækket?
2)Med omsætning på ca. det dobbelte af i dag om 3,5 år , er det afgørende spørgsmål vel, hvordan NOVO får intern struktur, logistik og almindelig stordriftsfordele til at spille til fordel for driftsmarginalerne, der er på vej sydover...
3) Med det mere divertificerede marked - medicin, sundhed og kosmetik, peger meget på en øget fokus på innovatitive studier: Sammen med opskalering af produktion, peger det vel ikke på en altomfattende fyringsrunde, eller?
1) Det virker mærkeligt, at Q2 resultatet kan være på 18%, men forventningerne til hele året er knap det halve: Dækker det over kopimedicinens altomsluttende hærgen samt vigende dollarkurs, eller tænker nogle i NOVO snarere på en mulig senere opjustering som en fjer i hatten på en ny CEO? NB. Mener iøvrigt at have læst (er det dig?), at NOVO skulle være godt dollarafdækket?
2)Med omsætning på ca. det dobbelte af i dag om 3,5 år , er det afgørende spørgsmål vel, hvordan NOVO får intern struktur, logistik og almindelig stordriftsfordele til at spille til fordel for driftsmarginalerne, der er på vej sydover...
3) Med det mere divertificerede marked - medicin, sundhed og kosmetik, peger meget på en øget fokus på innovatitive studier: Sammen med opskalering af produktion, peger det vel ikke på en altomfattende fyringsrunde, eller?
Tror markedet forventer en relativ stor fyringsrunde 5-10% , det er i alt fald en sats jeg har hørt enkelte forsigtigt melde ud.
De 18% vækst de første 6 mdr og den mindre vækst 2h kunne hænge sammen med prisforhandlinger, man kan jo godt vækste i volumen uden at se sin oms vokse.
Så tror også jeg Novo har valgt at denne nedjustering skal være den sidste og derfor har lagt lidt mere konservatisme i guidens - kald det bare et håb.
De 18% vækst de første 6 mdr og den mindre vækst 2h kunne hænge sammen med prisforhandlinger, man kan jo godt vækste i volumen uden at se sin oms vokse.
Så tror også jeg Novo har valgt at denne nedjustering skal være den sidste og derfor har lagt lidt mere konservatisme i guidens - kald det bare et håb.
