Efter det kuldsejlede opkøbsforsøg og præsentationen af Q3 forsøger Bavarian Nordics (BN) bestyrelse og direktion nu at skabe et narrativ om stabilitet, ro og "kontinuitet".
Men uanset hvor meget kommunikationen nu forsøger at lukke kapitlet, er tilliden blandt aktionærerne alvorligt eroderet, og det skyldes ikke småfejl eller "støj", men fundamentale problemer, som ingen endnu har taget reelt ansvar for. Jo mere ledelsen insisterer på, at vi bare skal "komme videre", desto tydeligere bliver det, at de ikke ønsker at adressere de spørgsmål, som netop gjorde aktionærerne skeptiske.
Det mest iøjnefaldende eksempel er fortællingen om, at "selskabet aldrig var til salg". Det er svært at genkende i forhold til, hvordan processen faktisk forløb. Bestyrelsen og ledelsen anbefalede buddet helhjertet, kommunikationen var ensidigt promoverende, og aktionærer kunne ikke få et eneste direkte svar på kritiske spørgsmål. Signalet var tydeligt: Hvis vi sagde nej, risikerede vi udvanding.
Det var ikke en nøgtern præsentation af et tilbud, det var et salgsfremstød. Som debatøren EliotSpitzer formulerede det: Har BN stillet aktionærerne over for et fait accompli? Det var i hvert fald den oplevelse, mange af os sad tilbage med.
https://proinvestor.com/boards/127577/
Også spørgsmålet om hvem der egentlig ønskede et salg, står i dag mere åbent end nogensinde. Den afgåede formands håndtering var så ukoordineret og uprofessionel, at det i sig selv kunne rejse tvivl om, hvorvidt han var den, der reelt styrede processen i BN's hjørne.
Det kunne i hvert fald rejse spørgsmålet, om Poul Chaplin (PC) i virkeligheden var den drivende kraft bag ønsket om at frasælge selskabet. Han er den, der stod til den største personlige gevinst, og direktionen ville, som helt normalt ved børsnoterede buyouts, modtage betydelige kompensationspakker i forbindelse med et potentielt buyout. Når det kobles med de markante lønstigninger i direktionen året forinden, bliver spørgsmålet kun mere relevant.
Og så er der hele spørgsmålet om ledelseskulturen. Michael Voss fra Fundamental Invest formulerede det meget direkte på den seneste generalforsamling i april, da han sagde, at han ikke har adresseret visse bekymringer til PC, fordi PC "har lidt svært ved at modtage velmenende råd og måske endnu sværere ved at modtage kritik."
https://www.sydinvest.dk/nyheder/bavarian-aktionaerer-med-opfordring-markedets-tillid-skal
Det er en bemærkning, der næppe ville blive sagt højt til en CEO, hvis det ikke var et mønster flere havde oplevet. Og hvis det er et mønster, står BN med et problem, der rækker langt ud over Danmark.
En CEO, der ikke håndterer kritik, dialog og transparens, møder store udfordringer internationalt, både i forhold til regulerende myndigheder, globale samarbejdspartnere og kapitalmarkederne. Det kan meget vel være en del af forklaringen på, hvorfor større institutionelle investorer fortsat glimrer ved deres fravær i ejerkredsen. Investorer accepterer meget, men ikke uigennemsigtighed og ikke en ledelsesstil, der signalerer modvilje mod accountability.
Samtidig står vi med et selskab, der i stigende grad opfører sig som en bank snarere end et vaccineselskab. Det beskriver Strøjer på glimrende vis i debatindlægget "Bavarians Overkapitalisering".
https://proinvestor.com/boards/129763/
Driften er stærk, men kapitalallokeringen er helt skæv. Kontantbeholdningerne vokser, obligationsporteføljen vokser, og balancen svulmer, mens behovet for et større aktietilbagekøb bliver ignoreret. Når CFO siger, at "vi ikke er en bank", men balancen fortæller det modsatte, opstår der en troværdighedskløft. Et selskab med mere end et halvt års omsætning stående passivt er ikke effektivt kapitaliseret, det er overkapitaliseret. Det skader afkastet.
Det gør det desto mere opsigtsvækkende, at ATP på generalforsamlingen tilbage i april sagde tingene krystalklart: Markedet har mistet tilliden. Kursen er for lav til at blive brugt som valuta ved opkøb. Provenuet fra Priority Review Voucher bør bruges til et større aktietilbagekøbsprogram. Bestyrelsesformanden svarede, at man ville tage det "into consideration". Samtidig lovede han, at kapitalallokationen ville blive adresseret efter andet kvartal. Det var et præcist og konkret løfte. Men efter både voucher-salget samt 3Q står vi stadig uden kapitalpolitik, uden tilbagekøbsplan og uden reel reaktion på aktionærernes ønsker.
PC udtaler til Børsen efter præsentation af 3Q: "Vi er ikke en bank. Vi tjener penge, og vi genererer kontanter, og har vi for mange af dem, vil vi overveje at sende dem tilbage til aktionærerne gennem aktietilbagekøb. Men førsteprioriteten er at investere pengene tilbage i selskabet og understøtte væksten."
https://e-avis.borsen.dk/p/boersen/15-11-2025/r/5/8/2723/2037054
Forholdet mellem aflønning og værdiskabelse er heller ikke blevet lettere at forklare. Direktionen fik cirka 40% lønfremgang i 2024, i et år hvor aktionærerne ikke fik tilsvarende værdi. Når man samtidig ved, at samme ledelse aktivt støttede et salg, hvor de personligt ville modtage betydelige summer i forbindelse med et potentielt buyout, er det vanskeligt at forklare, hvordan aflønningen står mål med resultaterne. Topvederlag forpligter. I dette tilfælde løfter de ikke værdien, de undergraver tilliden.
Bestyrelsens svar er indtil videre et møde i december, hvor der tilsyneladende ikke skal stemmes om noget, ændres noget eller vedtages noget. Det er ikke et opgør med problemerne, det er en udsættelse.
Har selskabet virkelig tid til at vente til generalforsamlingen i april? Hver måned uden handling er tabt tillid, tabte muligheder og en fortsat kapitalstruktur, der modarbejder værdiskabelse.
Når PC efter Q3 siger til Børsen, at "det er enormt vigtigt, at der fortsat er en form for kontinuitet i ledelsen, hvis selskabet skal udvikle sig i den nuværende succesfulde retning", er det i sig selv et interessant udsagn. Kontinuitet er kun en styrke i en kultur, der fungerer. Her gør den det ikke. Og når kontinuitet bruges som argument for status quo, begynder det at ligne fastlåsthed. Man fristes til at spørge: Er der overhovedet en successionplan? For hvis hele stabiliteten i BN hviler på én mand, er det ikke styrke, men svaghed.
Søren Løntoft fra Sydbank citeres i Børsen for at sige "Regnskabet står i skyggen af den mislykkede overtagelse og den kløft, der er blevet skabt mellem aktionærerne og bestyrelsen. Det vil fortsat være i fokus hos investorerne i den kommende tid, snarere end resultaterne for tredje kvartal."
Konklusionen synes enkel: BN har stærke produkter, stærk drift og stærke markeder. Men selskabet holdes tilbage af governance, kapitalallokering og en ledelseskultur, der ikke formår at skabe eller genopbygge tillid. At bestyrelsen nu vil måske "lytte" i december og eventuelt "handle" i april, ændrer ikke på, at vi står i en situation, der kræver handling nu, ikke til foråret.
Jeg forstår oprigtigt ikke, hvor tilliden til den nuværende bestyrelse og ledelse kommer fra.
Jeg havde forventet, at ATP og nej-siden havde haft en plan klar, når overtagelsesforsøget faldt, eksempelvis indkaldelse til en ekstraordinær general forsamling med ny kompetent bestyrelse og ledelse.
Hvad nogen kalder en paladsrevolution, kalder jeg rettidig omhu.
19/11 2025 08:59 TOPspiller 5
129849 Rigtig fint indlæg. Jeg vil personligt bakke op om et forslag omkring aktietilbagekøb, hvis det blev rejst som et forslag på en ekstraordinæk general forsamling. Personligt tror jeg det vil give den bedste værdiskabelse for BAVA lige nu.
Mit svar til TOPspiller (ovenfor) og EliotSpitzer (chatten i dag kl. 11:19)
Ja, CEO og CFO synes i diverse medier at have travlt med at "promovere"/true med M&A, mens de omvendt synes at ignorere/bagatellisere spørgsmålet om aktietilbagekøb.
Dette virker direkte modsat et flertal af aktionærernes ønsker.
Hvorfor de ikke omfavner et tilbagekøbsprogram netop nu, hvilket burde kunne støtte og løfte kursen, og derefter bruge aktien som betalingsmiddel ved opkøb fremadrettet, når tilliden til Bavarian Nordic er (gen)etableret, er ærligt talt svært at forstå. Særligt når man tager den meget positive fremtid, ledelsen selv beskriver, i betragtning samt nu hvor aktien tilmed er billig i forhold til det tilbud, kapitalfondene (KF) præsenterede. Det fremstår ganske counter intuitive.
Jeg kan kun se tre mulige forklaringer på, at de kommunikerer som de gør:
- De er tonedøve og lider af et "jeg/vi alene vide"-syndrom
- De forsøger bevidst at tale kursen ned ved at demotivere aktionærerne
- De ønsker at blive "gået".
Vedrørende punkt 3: Jeg kender ikke de konkrete kontraktforhold, men kunne den nuværende ledelse have en interesse i at blive fritaget fra tjeneste eller udskiftet? Kan der fx være et økonomisk incitament til at blive gået frem for at fortsætte eller selv at træde tilbage? Det må alt andet lige være svært at finde motivationen, hvis man tidligere havde udsigt til hhv. ca. 120 mio. kr. og 30 mio. kr. ved et buyout fra KF, og nu igen skal arbejde for føden med en kritisk og stadig mere insisterende aktionærbase i ryggen.
-----
Per Gramstrup fra Asset Advisor Fondsmæglerselskab, der var en del af Nej-siden og beholdt sine aktier gennem hele forløbet, skrev for 3 uger siden et interessant indlæg om, hvor Bavarian Nordic ville stå uden et gennemført bud. Han fremhævede bl.a.:
- at den langsigtede værdi er meget attraktiv
- at kursen bør understøttes af et større aktietilbagekøb
- at fremtidige opkøb bør følge en DSV-model, dvs.:
* Brug cash flow til løbende aktietilbagekøb i "fredstid"
* Brug en højere aktiekurs som betalingsmiddel ved større opkøb via aktieemissioner
Han skriver også: "Når en kapitalfond (med årlige afkastkrav på 15-25%) anser kurs 250 for at være en attraktiv købspris, er det et meget stærkt signal om, at virksomhedens reelle værdi er væsentligt højere." Det er værd at huske, selvom markedet synes præget af her og nu beslutninger og generel hukommelsessvigt.
Gramstrups opslag er værd at genlæse og kan læses i sin helhed her:
https://www.linkedin.com/posts/assetadvisor_bavarian-nordic-st%C3%A5r-st%C3%A6rkt-hvis-buddet-activity-7388869593819389952-0FIq?utm_source=social_share_send&utm_medium=member_desktop_web&rcm=ACoAAB7QlQQBsSqV4N6WG0eKvkmeGFl-IMHDxOc
Gramstrups øvrige indlæg på LinkedIn under belejringen fra KF er ligeledes et genbesøg værd.
-----
Afslutningsvis vil jeg bemærke, at alt dette blot understreger den pointe, jeg rejste ovenfor. BN's fundamentale styrke er intakt, men governance, kapitalallokering og en fastlåst ledelseskultur står i vejen for, at denne styrke kan omsættes til reel værdi for aktionærerne.
Hvis ledelsen fortsætter med at ignorere aktionærernes ønsker og markedets signaler, bliver spørgsmålet om en egentlig paladsrevolution kun mere relevant.
