Graham har vænnet os til at betragte nogle PE-værdier som gunstige og andre som høje eller for høje. Disse PE-normer bygger på forudsætninger om inflation og rente, som i disse år udfordres - især i Europa.
Hvis nu inflation og rente forbliver tæt på 0 i Europa de næste 20-30 år, hvad er så en god, hhv. acceptabel PE-værdi?
Antagelsen er ikke urealistisk. Lav inflation er indbygget i Euroen. Og 0-rente er det foretrukne middel til symptombehandling af krisen. Jvf. betragtninger fra Rødekro: http://www.agrocura.dk/Nyheder/infomoede.htm?wbc_purpose=Basic
Graham - i The Intelligent Investor - er ikke dogmatisk omkring PE. Han nævner en række forbehold, især at PE kun er én parameter blandt mange, og at historiske resultater ikke garanterer noget i fremtiden. Han sætter PE-normen således, at PE=10 er fint, og PE=15 er maksimum. Han vil han dog tillade PE op til 20 eller 25 for vækstaktier. Men så heller ikke mere; køb af aktier med højere PE vil han ikke kalde investering, det er spekulation! Grahams normer er baseret på et langt livs erfaring med en uforudsigelig, stærkt varierende inflation drevet af to verdenskrige og en dyb krise; og en forholdsvis stabil rente på nogle procent.
Når vi vil transformere Grahams PE-normer til nutidens miljø, må vi gå omkring to andre af hans centrale begreber: "Margin of safety" og "earning power". Graham giver et eksempel med en Aktie med PE=11. Dette selskab har en earning power på 9%. Han sammenholder den med en obligations rente på 4%. I dette tilfælde er Margin of safety 9% - 4% = 5%.
Dvs. en - i følge Graham fin - PE=10 i et 4% rente miljø giver en Margin of safety på 6%. I et 1% rente miljø kan samme Margin of safety opnås med en earning power på 7%, svarende til PE=14,3.
Og en PE=15 i et 4% rente miljø svarer til en earning power på 6,7% og giver en Margin of safety på 2,7%. I et 1% rente miljø kan samme Margin of safety opnås med en earning power på 3,7%, svarende til PE=27,3.
Konklusion. I stedet for at sige, at PE=10 er fint, og PE over 15 er spekulation, skal vi nok vænne os til at sige, at PE=14 er fint, og at PE=27 nu udgør grænsen til spekulation.
Det betyder, at dagens kursniveau ikke er generelt spekulativt. Vi skal endnu længere op, før vi kan tale om en boble.
Hvis nu inflation og rente forbliver tæt på 0 i Europa de næste 20-30 år, hvad er så en god, hhv. acceptabel PE-værdi?
Antagelsen er ikke urealistisk. Lav inflation er indbygget i Euroen. Og 0-rente er det foretrukne middel til symptombehandling af krisen. Jvf. betragtninger fra Rødekro: http://www.agrocura.dk/Nyheder/infomoede.htm?wbc_purpose=Basic
Graham - i The Intelligent Investor - er ikke dogmatisk omkring PE. Han nævner en række forbehold, især at PE kun er én parameter blandt mange, og at historiske resultater ikke garanterer noget i fremtiden. Han sætter PE-normen således, at PE=10 er fint, og PE=15 er maksimum. Han vil han dog tillade PE op til 20 eller 25 for vækstaktier. Men så heller ikke mere; køb af aktier med højere PE vil han ikke kalde investering, det er spekulation! Grahams normer er baseret på et langt livs erfaring med en uforudsigelig, stærkt varierende inflation drevet af to verdenskrige og en dyb krise; og en forholdsvis stabil rente på nogle procent.
Når vi vil transformere Grahams PE-normer til nutidens miljø, må vi gå omkring to andre af hans centrale begreber: "Margin of safety" og "earning power". Graham giver et eksempel med en Aktie med PE=11. Dette selskab har en earning power på 9%. Han sammenholder den med en obligations rente på 4%. I dette tilfælde er Margin of safety 9% - 4% = 5%.
Dvs. en - i følge Graham fin - PE=10 i et 4% rente miljø giver en Margin of safety på 6%. I et 1% rente miljø kan samme Margin of safety opnås med en earning power på 7%, svarende til PE=14,3.
Og en PE=15 i et 4% rente miljø svarer til en earning power på 6,7% og giver en Margin of safety på 2,7%. I et 1% rente miljø kan samme Margin of safety opnås med en earning power på 3,7%, svarende til PE=27,3.
Konklusion. I stedet for at sige, at PE=10 er fint, og PE over 15 er spekulation, skal vi nok vænne os til at sige, at PE=14 er fint, og at PE=27 nu udgør grænsen til spekulation.
Det betyder, at dagens kursniveau ikke er generelt spekulativt. Vi skal endnu længere op, før vi kan tale om en boble.
27/11 2014 19:35 bgadk 0
70307 Fint indlæg, men jeg synes du mangler at tage inflationen i betragtning. Er det realrenter du og Graham snakker om, når man bruger 4% p.a. eller er det nominel rente?
28/11 2014 00:07 Occam 070313 Graham taler ikke meget om inflation. Jeg tror, at han har opgivet at indregne den, fordi den har været så uforudsigelig i hans tid. Inflationen har været to-cifret under og efter verdenskrigene. Og deflationen er har været to-cifret under kriserne. http://www.usinflationcalculator.com/inflation/historical-inflation-rates/
---
Grahams regnestykke handler derfor om, hvor meget en Aktie (målt på andelen i overskuddet i selskabet) kan forventes at være bedre end en obligation. Uanset om forbrugerpriserne går op eller ned.
Det er således den nominelle rente, vi ser på.
Logikken er, at investoren skal have et risikotillæg ( = Margin of safety ) for at købe aktier i stedet for sikre Obligationer.
Risikotillæg = "earning power" - nominel rente
"earning power" = 1 / PE
Og så forudsætter jeg, at aktieinvestoren skal have samme risikotillæg som i Grahams tid, men at renten nu er tæt på 0.
---
Grahams regnestykke handler derfor om, hvor meget en Aktie (målt på andelen i overskuddet i selskabet) kan forventes at være bedre end en obligation. Uanset om forbrugerpriserne går op eller ned.
Det er således den nominelle rente, vi ser på.
Logikken er, at investoren skal have et risikotillæg ( = Margin of safety ) for at købe aktier i stedet for sikre Obligationer.
Risikotillæg = "earning power" - nominel rente
"earning power" = 1 / PE
Og så forudsætter jeg, at aktieinvestoren skal have samme risikotillæg som i Grahams tid, men at renten nu er tæt på 0.
27/11 2014 22:24 wilfred 070308 Interessante betragtninger. Da it-boblen sprang i 2000/2001, var jeg meget meget tæt på branchen. Et af de mantraer man prøvede at overbevise investorerne om var, at "lærebøgerne skulle skrives om" - fordi it-firmaers aktiehimmelflugt ofte var bundet op på udstedelse af flere aktier på tværs af selskaberne, når man handlede priserne op. Men fantastisk mange selskaber havde underskud, underskud og atter underskud. Det hele endte da også med at dot.com blev til dot.gone, som vi sagde i branchen dengang.
I dag er ubalancerne anderledes. Warren Buffet har netop været ude med advarsler om ubalancerne, hvor man har kunnet læse om hans omregning af BNP, sammenlignet med virksomhedernes værdier målt på aktie-kurserne. Tingene stemmer ikke påstår Buffet. Nogenlunde den samme holdning har jeg til P/E-værdierne. Intet er forandret. Farven har bare en anden lyd, som man siger.
Men jo, P/E er jo kun én ud af flere måleparametre. Sund fornuft er en anden parameter. Der skabes store værdier i markederne ved robot-handler og indexhandler.
Men hverken robotterne eller indexfolkene har produceret så meget som én eneste gummisko, eller kugleleje, eller et par handsker. DET kan KUN ende galt
Lige så sikkert som at renten stiger på et tidspunkt er det, at aktiekurserne får en eller anden form for korrektion. Held og lykke derude. Men pas på "ubalancerne".
I dag er ubalancerne anderledes. Warren Buffet har netop været ude med advarsler om ubalancerne, hvor man har kunnet læse om hans omregning af BNP, sammenlignet med virksomhedernes værdier målt på aktie-kurserne. Tingene stemmer ikke påstår Buffet. Nogenlunde den samme holdning har jeg til P/E-værdierne. Intet er forandret. Farven har bare en anden lyd, som man siger.
Men jo, P/E er jo kun én ud af flere måleparametre. Sund fornuft er en anden parameter. Der skabes store værdier i markederne ved robot-handler og indexhandler.
Men hverken robotterne eller indexfolkene har produceret så meget som én eneste gummisko, eller kugleleje, eller et par handsker. DET kan KUN ende galt
Lige så sikkert som at renten stiger på et tidspunkt er det, at aktiekurserne får en eller anden form for korrektion. Held og lykke derude. Men pas på "ubalancerne".
27/11 2014 22:34 bgadk 070309 Det hænger ikke sammen det du skriver Wilfred.
En ting er P/E, noget andet er aktiemarkedet i forhold til BNP. Ingen af disse to indikatorer er specielt høje i dag, især ikke hvis man tager renteudviklingen med, sådan som Occam gør.
Det er bestemt heller ikke robot og indeksfonde som handler markedet op. Robot handler bruges ikke til at åbne større positioner, de bruges grundlæggende til frontrunning af andres ordrer.
Der er ikke noget i det nuværende marked som er uden for sund fornuft, og da slet ikke når man tager i betragtning at renten vil forblive lav den næste generation.
IT boblen var helt anderledes, da der stort set ikke var nogen firmaer der tjente penge, og for dem som gjorde var P/E værdierne helt anderledes stratosfæriske end i dagens generelle marked.
Se f.eks. følgende argument, hvorfor S&P bør være i indeks 2900 i slutningen af 2015:
http://investingchannel.com/article/325566/SP-500-Index-The-Argument-For-2900-By-Next-Year#.VHKNUfkxO-U
En ting er P/E, noget andet er aktiemarkedet i forhold til BNP. Ingen af disse to indikatorer er specielt høje i dag, især ikke hvis man tager renteudviklingen med, sådan som Occam gør.
Det er bestemt heller ikke robot og indeksfonde som handler markedet op. Robot handler bruges ikke til at åbne større positioner, de bruges grundlæggende til frontrunning af andres ordrer.
Der er ikke noget i det nuværende marked som er uden for sund fornuft, og da slet ikke når man tager i betragtning at renten vil forblive lav den næste generation.
IT boblen var helt anderledes, da der stort set ikke var nogen firmaer der tjente penge, og for dem som gjorde var P/E værdierne helt anderledes stratosfæriske end i dagens generelle marked.
Se f.eks. følgende argument, hvorfor S&P bør være i indeks 2900 i slutningen af 2015:
http://investingchannel.com/article/325566/SP-500-Index-The-Argument-For-2900-By-Next-Year#.VHKNUfkxO-U
27/11 2014 23:41 wilfred 070312 Tak for din respons. Tjah når Tom Hougaard har tjent ca 9 millioner siden 1. januar ved kun at handle DAX-index, uden overhovedet at købe enkeltaktier, hvem har så betalt for de penge der står på hans konto ? Robotternes frontrunning som du så venligt kalder det, er da med til at jobbe priserne op. Det er ikke kun min iagttagelse, Den Norske Oliefond, som netop i dag har rundet 6.000 milliarder, HAR allerede flytte en del af deres handler til eksotisk servere i Malaysia, brasilien og andre steder, for at opnå "fair" handelspriser. Det er da ikke fordi de ellers ville få aktierne til for LAV en kurs. Warren Buffets ubalancer har jeg ikke regnet på. Men han er dog en af markedets mest anerkendte personligheder, med en fantastisk track-record på fortjeneste-siden.
Hvad der får dig til at tro at renterne forbliver lave i en hel generation, kan jeg dog undre mig over. Jeg forsøger faktisk heler ikke at overbevise hverken dig eller andre om, at jeg har evig ret i mine betragtninger. Samtale fremmer som sagt forståelsen, og P/E-betragtningerne synes jeg er spændende.
Uanset også mine egne holdninger, finder jeg det forstyrrende at stort set ALLE de aktier jeg overvejer at købe, ligger på eller helt tæt på all-time high, når man ser dem på en 5-års kurve. DET forstyrrer mig i hvert fald. Argumentet om at it-boblen var helt anderledes, er da rigtigt, bortset fra at jeg har gemt en masse artikler fra fondsbøsfolk som i 2000 netop brugte netop argumentet for at "alting er anderledes", helt op til at boblen sprang. Men ja, diskussionen ER spændende og tak til alle der gider deltage og bidrage med argumenter og ikke mindst oplysninger.
Hvad der får dig til at tro at renterne forbliver lave i en hel generation, kan jeg dog undre mig over. Jeg forsøger faktisk heler ikke at overbevise hverken dig eller andre om, at jeg har evig ret i mine betragtninger. Samtale fremmer som sagt forståelsen, og P/E-betragtningerne synes jeg er spændende.
Uanset også mine egne holdninger, finder jeg det forstyrrende at stort set ALLE de aktier jeg overvejer at købe, ligger på eller helt tæt på all-time high, når man ser dem på en 5-års kurve. DET forstyrrer mig i hvert fald. Argumentet om at it-boblen var helt anderledes, er da rigtigt, bortset fra at jeg har gemt en masse artikler fra fondsbøsfolk som i 2000 netop brugte netop argumentet for at "alting er anderledes", helt op til at boblen sprang. Men ja, diskussionen ER spændende og tak til alle der gider deltage og bidrage med argumenter og ikke mindst oplysninger.
28/11 2014 00:19 Occam 070314 Wilfred, ingen kender renteudviklingen i de næste 20-30 år. Men der er solide argumenter for, at der er stor sandsynlighed for en næsten 0-rente. Læs http://www.agrocura.dk/Nyheder/infomoede.htm?wbc_purpose=Basic
28/11 2014 00:47 wilfred 070316 Tak for henvisningen. Har læst linket. Den køber jeg ikke. Jeg mener ikke det er et argument for din tidligere udmelding - "og da slet ikke når man tager i betragtning at renten vil forblive lav den næste generation."
Sådan så det faktisk også ud i 1967. I 1968 faldt kursen på toneangivende Obligationer så ca 10 kurspoint. Derefter kunne man ca 10 år senere få de såkaldte "pensionskasselån til både 16-17-og 18 % i rente. Havde selv et 16 %'s lån på et tidspunkt.
Der findes kun TRO på at de lave renter fortsætter. Ingensomhelst beviser.
Jeg optog selv et af de første flexlån i 1996, et såkaldt P20-lån. Jeg har svært ved at TRO på at det fortsætter mange år endnu. Du har til gengæld statistikken imod dig. Lave lånerenter på det niveau til hele næste generation. Tror ikke på den. Men jeg følger da med stadigvæk. Har ikke selv én eneste obligation i min pensionsopsparing, som jeg forvalter selv. Men føler mig (tro igen) mere og mere usikker på, HVOR længe det høje aktie-kursniveau kan fortsætte. Tager nu oftere og oftere gevinsterne hjem, og syntes det dag for dag bliver sværere at geninvestere. DET problem løser jeg pt ved at købe større "klumper". Tager derefter gevinsten hjem på ca 80-90 % af beholdningen og lader de sidste %'er ligge i depotet. Handler stadig mindre i danske aktier og mere og mere i norske og nu også svenske aktier. Men det kræver jo meget tid og lige nu bruger jeg den tid jeg føler nødvendig, men kunne godt tænke mig at drosle lidt ned. Føler DET er svært.
Sådan så det faktisk også ud i 1967. I 1968 faldt kursen på toneangivende Obligationer så ca 10 kurspoint. Derefter kunne man ca 10 år senere få de såkaldte "pensionskasselån til både 16-17-og 18 % i rente. Havde selv et 16 %'s lån på et tidspunkt.
Der findes kun TRO på at de lave renter fortsætter. Ingensomhelst beviser.
Jeg optog selv et af de første flexlån i 1996, et såkaldt P20-lån. Jeg har svært ved at TRO på at det fortsætter mange år endnu. Du har til gengæld statistikken imod dig. Lave lånerenter på det niveau til hele næste generation. Tror ikke på den. Men jeg følger da med stadigvæk. Har ikke selv én eneste obligation i min pensionsopsparing, som jeg forvalter selv. Men føler mig (tro igen) mere og mere usikker på, HVOR længe det høje aktie-kursniveau kan fortsætte. Tager nu oftere og oftere gevinsterne hjem, og syntes det dag for dag bliver sværere at geninvestere. DET problem løser jeg pt ved at købe større "klumper". Tager derefter gevinsten hjem på ca 80-90 % af beholdningen og lader de sidste %'er ligge i depotet. Handler stadig mindre i danske aktier og mere og mere i norske og nu også svenske aktier. Men det kræver jo meget tid og lige nu bruger jeg den tid jeg føler nødvendig, men kunne godt tænke mig at drosle lidt ned. Føler DET er svært.
Det er nu bgadk's udmelding, du citerer. <img src="images/smileys/smile.png" alt="
" title="
" style="width: 22px; height: 22px;"/>" title="" title="" style="width: 22px; height: 22px;"/>" style="width: 22px; height: 22px;"/>
Jeg kan sagtens følge dine fornemmelser. Men jeg prøver at gøre mig fri af en intuition, der er baseret på erfaringer fra et andet økonomisk klima.
Statistikken underbygger én pointe: De sidste 200 år har vi aldrig haft så lav rente. Se f.eks. http://www.realkreditforeningen.dk/Media/dokumenter/nyheder/2012/april/fastforrentede%20lån%20på%20det%20laveste%20niveau%20i%2060%20årfigur1pdf.pdf (bemærk at "i dag" til højre på x-aksen betyder 2012)
Det betyder, at vi befinder os i en situation, som vi ikke har direkte overførbar erfaring med.
En anden ny situation er, at renten ikke bestemmes i Danmark. Når kronen er låst til euroen, vil renten være ca. den samme. Dvs. ECB bestemmer vores rente. Og ECB vil holde renten nede for at forhindre statsbankerot og bekæmpe arbejdsløshed i Sydeuropa. Og jeg tror, at det kommer til at vare længe.
" title="" style="width: 22px; height: 22px;"/>" title="" title="" style="width: 22px; height: 22px;"/>" style="width: 22px; height: 22px;"/>Jeg kan sagtens følge dine fornemmelser. Men jeg prøver at gøre mig fri af en intuition, der er baseret på erfaringer fra et andet økonomisk klima.
Statistikken underbygger én pointe: De sidste 200 år har vi aldrig haft så lav rente. Se f.eks. http://www.realkreditforeningen.dk/Media/dokumenter/nyheder/2012/april/fastforrentede%20lån%20på%20det%20laveste%20niveau%20i%2060%20årfigur1pdf.pdf (bemærk at "i dag" til højre på x-aksen betyder 2012)
Det betyder, at vi befinder os i en situation, som vi ikke har direkte overførbar erfaring med.
En anden ny situation er, at renten ikke bestemmes i Danmark. Når kronen er låst til euroen, vil renten være ca. den samme. Dvs. ECB bestemmer vores rente. Og ECB vil holde renten nede for at forhindre statsbankerot og bekæmpe arbejdsløshed i Sydeuropa. Og jeg tror, at det kommer til at vare længe.
28/11 2014 19:09 bgadk 070324 Når man køber indeks sådan som jeg forstår at Tom Haugaard gør det, så bliver der opkøbt og solgt de bagved liggende aktier. At handle indeks, er blot en nem måde at sprede sin risiko på, i stedet for selv at skulle handle de 30 aktier som indgår i DAX med korrekte vægte. Jeg synes personligt at Spread på indeksinstrumenterne er for høje hos min mægler, og foretrækker i øvrigt selv at pille de selskaber ud af indeks, som jeg ikke tror på, men det er jo en personlig smagssag.
Da Tom køber og sælger hyppigt, så kommer hans fortjenste ud af det kortvarige Spread som ligger mellem dem som sælger til ham og dem som køber fra ham, ligesom alle andre Aktie handler.
På samme måde kan Frontrunning både hæve og sænke priserne - det er bestemt ikke derfor at aktierne er steget. Det er ren arbitrage som både kan være skadelig og gavnlig (f.eks. via øget likviditet i markedet).
Da Tom køber og sælger hyppigt, så kommer hans fortjenste ud af det kortvarige Spread som ligger mellem dem som sælger til ham og dem som køber fra ham, ligesom alle andre Aktie handler.
På samme måde kan Frontrunning både hæve og sænke priserne - det er bestemt ikke derfor at aktierne er steget. Det er ren arbitrage som både kan være skadelig og gavnlig (f.eks. via øget likviditet i markedet).
Indexhandler, robothandler. Fup og gamle aviser.
Det er totalt værdiløst for samfundet. Ikke engang en enkelt gummisko producerer de. Derfor er det ubalance. Om få år, eller før, indser markedsdeltagerne at det hele er blændværk og upside push til kurserne. Intet bliver produceret, derfor har det ingen værdi overhovedet.
Finanssektoren er allerede helt ude af kontrol igen ligesom med "sub-prime" skandalen i 2007/2008. Fremadrettet skal der helt andre boller på suppen. Finanssektoren SKAL tæmmes, ellers er det den rene ruin for almindelge borgere verden over De 2 amerikanere der startede en handelsplatform i Canada sidste år, hvor robothandel er forbudt, er kun det første skridt på vejen. Endnu er vi andre til grin og Finanstilsynet "snakker" lidt om, at noget må gøres. Danske politikere i hobetal får betalt deres valgkamp af finanssektoren / bankerne. MON ikke de kræver noget til gengæld. Enhver gammel kapitalist har altid sagt - " der findes ikke et gratis måltid". Nej vel.
Det er totalt værdiløst for samfundet. Ikke engang en enkelt gummisko producerer de. Derfor er det ubalance. Om få år, eller før, indser markedsdeltagerne at det hele er blændværk og upside push til kurserne. Intet bliver produceret, derfor har det ingen værdi overhovedet.
Finanssektoren er allerede helt ude af kontrol igen ligesom med "sub-prime" skandalen i 2007/2008. Fremadrettet skal der helt andre boller på suppen. Finanssektoren SKAL tæmmes, ellers er det den rene ruin for almindelge borgere verden over De 2 amerikanere der startede en handelsplatform i Canada sidste år, hvor robothandel er forbudt, er kun det første skridt på vejen. Endnu er vi andre til grin og Finanstilsynet "snakker" lidt om, at noget må gøres. Danske politikere i hobetal får betalt deres valgkamp af finanssektoren / bankerne. MON ikke de kræver noget til gengæld. Enhver gammel kapitalist har altid sagt - " der findes ikke et gratis måltid". Nej vel.
